作者|石岛编辑|图片由欣岭|美国投资界认为，PE（私募股权基金）的起源以KKR的诞生为标志。 1976年，华尔街著名投行贝尔斯登的三名高管组建KKR，专注于增加被收购公司的价值并带着利润退出。按照这个标准，美国PE行业已不再年轻，“中年危机”的苗头已经显现。道富银行和贝恩公司的研究显示，如果计算美国PE的十年年化回报率，2019年的数字比20年前下降了整整6%。年轻的中国私募股权似乎也显示出疲软的迹象。光大控股报告显示，1997年至2017年中国PE的扣除费用后IRR（内部收益率，衡量基金业绩的重要指标之一）业绩中位数为12.5%。绝对回报不低，但与大众市场相比，比如房地产，相对回报并不高。为什么PE机构未老先衰？《哈佛商业评论》 最近的一篇文章《私募股权基金的中年危机》（私募股权的中年危机）做了一些分析。两位作者Karim Khairallah和Francois Mann Quirici得出的结论是，在一个日益成熟的行业中，PE基金的传统方法和工具已经过时，需要创新。具体来说，笔者认为，PE基金所使用的金融工具，即杠杆和价格套利，已经逐渐失效、失控。市场上PE机构越来越多，企业估值不断上升。随着投资和收购变得越来越昂贵，相应的回报也越来越低。在经营工具，即利润率和收入增长方面，盈利空间也较小。全球竞争和商品化趋势使得产品难以获得溢价，利润空间受到挤压，成本也无法降低。 PE基金的传统做法是将收购的小企业合并到现有企业中。虽然可以拉动营收，但由于收购价格的上涨，难以提高投资回报。除上述结构性问题外，全球经济放缓、市场规模扩大、投资公司时间跨度延长带来的不确定性等，综合起来导致行业整体回报率持续下滑拒绝。作者指出，面对如此大的困境，小创新是没有用的，只有实质性的价值创造才能拯救行业。为此，两位作者总结了一种新的价值创造模式：构建生态。值得一提的是，文章的两位作者都是资深的行业专家。卡里姆·凯拉拉(Karim Khairallah) 是橡树资本(Oaktree Capital) 的高级董事总经理。橡树资本管理的资产为1530亿美元（截至今年3月底）。 Francois Mann Quirici 是伦敦知名私募股权策略咨询公司Nexus Associates 的创始合伙人。此前曾在投资银行Lazard从事投资和并购工作。共建生态，创造价值。什么是生态建设？目前PE机构普遍的模式是将投资组合中的每家被投资公司视为一个独立的企业。这意味着投后管理是独立进行的。例如，机构通过参与战略规划、管理或运营来提高公司业绩，或者通过杠杆收购等方式让公司快速扩张。这种方式“独立工作”的好处是分散风险，不同背景的投资者也可以发挥所长。但笔者认为，更好的模式是将被投企业群体视为一个商业生态系统进行统一规划和管理。作者表示，PE机构应努力在尽可能多的被投资企业中构建关系网络，将看似无关、跨行业的产品和服务连接起来，帮助其释放新价值，做到1+12。

举个简单的例子，不同行业的企业可以共同购买员工健康保险。作者提供了一些数据来证明这样的做法可以增收节支、提高估值、降低下行风险。通过增强协同效应，某大型PE基金五年内节省费用5.5亿美元；另一只基金通过推动夕阳产业的投资公司相互开展业务，3.5年内投资回报率提高了230%；通过更复杂的安排，基金的运营利润至少可以增加15%。同时，笔者也认为，通过构建生态系统，PE机构可以增强自身的竞争力。首先，拥有良好的生态系统有助于组织寻找项目和谈判价格。被投企业覆盖范围越广，机构就越容易获得新项目。同时，无论对于投资标的还是投标同行来说，协同效应也是谈判和竞争的重要筹码。其次，生态系统是阿尔法（超额收益的行业术语）的主要来源。作者研究了30个收购案例，发现当收入增加5%时，通过构建生态系统，阿尔法增加了50%。另外，由于生态的天然稳定性，一个项目出售后，它与其他项目的合作关系很可能会继续存在。因此，该项目在出售时可以赚到更多钱。这里有一点需要特别强调。作者提到，想要让投资的项目发挥协同效应，光靠投后是不够的。最理想的情况是投资者在投资前就做好安排，先构建自己的生态地图，然后选择地图上的各个部分，使之成为一个高效的整体。这样一来，对于投资管理者来说，在看一个项目的时候，不仅要考虑这个项目本身的潜力，还要考虑它在整个基金乃至机构中能够发挥的作用。总而言之，作者的结论是，构建一个生态系统，而不是孤立地看待被投资公司，可以大大增强价值创造的可能性。笔者就这一模式询问了几位国内投资人，但回应的人寥寥无几。一位领先的PE运营合伙人的观点颇具代表性，“这种理想状态很难实现。对我们来说，协同与否并不是那么重要。有机会就合作，没有合作机会就合作。”一定会很美。我们非常重视投资。”后期管理，但好的项目更优先。”或许，中国的市场和机构还很年轻，正在经历“成长的阵痛”。比如机构最关心的是如何布局全产业链、各阶段，拓展多赛道，如何抢夺会理财的人才。然而，有远见的中国PE投资者已经看到了价值创造的商机。高瓴资本就是其中的代表人物和领军人物之一。高瓴模型深度价值创造如果说两位作者的思维是被动地解决危机，那么高瓴的深度价值创造（DVC）模型则更像是主动拥抱变革。高瓴成立于2005年，这家青春期PE机构仍处于“成长发展巅峰”阶段，管理基金规模已达6000亿元，不仅超过几乎所有国内同行，也跻身最大亚洲的私募股权基金。在赋能企业方面，高瓴拥有近300人的团队，可以在战略、运营、管理层面为被投企业提供支持，特别是在数字化、精益管理等方面。此外，高瓴还投资了800多家企业，涵盖科技、制造、消费、健康等领域。他们本身就是重要的技术使用者，也愿意成为创业公司的应用领域。如果我们只看赋权的广度，高瓴的做法似乎与上述两位作者提到的生态场景相似。

但高瓴的独特之处在于，它敢于派出老牌团队深入企业一线，进行技术赋能和数字化转型。我们来看看高瓴与百丽国际的合作案例。 2007年至2017年，百丽是一家在香港上市的内地公司，最高市值达1400亿港元。该公司有两个主要业务部门。一是女鞋业务，是中国最早起步的业务；另一个是运动品牌的代理，即Top Sports，是阿迪达斯和耐克全球最大的代理之一。当时的情况是，截至2017年上半年，百丽女鞋业务已连续十多个季度同比下滑，商业媒体一致认为“一代鞋王没落了”。 7月，百丽选择私有化，高瓴巨资成为大股东，开启了持续至今的深度价值创造之旅。四年后的今天，百丽女鞋业务明显回升。在竞争激烈的电商市场，百丽不仅连续三年保持“双十一”品类第一名，而且同比增长40%。与此同时，线下增长也相当可观。在持续一年半的疫情考验中，百丽（Jatabo）近2万家门店创下近五年来营收新高。四年来，除了2019年淘宝分拆上市的经典PE策略之外，高瓴还为百丽做了什么？高瓴资本合伙人李亮表示，赋能百丽的核心是数字化转型，包括重建电商能力、挖掘线下数据、完善供应链、强化会员运营、打造数据中台五个大方面。平台。以数据挖掘为例。如果要在1万家门店安装最新的试穿设备技术，需要一次性投资2亿元。高瓴敢投资吗？如何进行效果测试降低IT投资风险？以供应链为例。百丽制鞋有300多道工序。如果第100道工序出现问题，能否在下一道工序立即发现，减少浪费？高瓴依靠数百人的技术和数据团队，帮助企业陆续解决此类问题，逐步进化为数字化企业。李亮是高瓴数字资本负责人，曾领导并亲自参与了百丽的数字化转型项目。他说：“高瓴在服务百丽时没有蓝图，但我们可以看清大方向，知道哪里存在问题。过程中迭代的时候有很多方法论，我们会不断总结。”笔者认为，在百丽的DVC案例中，高瓴充分展现了其价值发现能力和“长期主义”主张。比如，高瓴坚信百丽作为国货品牌的价值潜力，以及数字时代2万家实体店的价值。如果说“投资国货”可以算是投资界的共识，那么欣赏如此“重要”的线下门店资产则绝对是“非共识”。近年来，投资机构的痛点就是退出时间不断拖延，5-7年的情况并不少见。传统PE“快进快出”的模式受到了挑战。至此，高瓴对百丽的投资已进入第五个年头，只能说成果开始显现。但我们看到，高瓴还以二级市场价格投资了400亿元格力电器，显示出其长期投资、深度赋能的决心。李亮对DVC模式有一个总结：高瓴的投资超越了单纯依靠洞察的商业模式。它帮助企业重构价值链体系，形成新生产力、新生产效率、新组织方式、新产业业态。高瓴创始人张雷在其著作《价值》中总结了高瓴实践对投资行业的意义。他表示：“DVC意味着投资将从价值发现时代转变为价值创造时代。”在笔者看来，张雷还有一句话可以造福更广泛的企业界，那就是“价值创造是一切创新的标尺”。