1991 年，Klarman 出版了《安全边际》 书，该书从未被修订或重新出版。多年来，这本书已成为价值投资者尊崇的经典之作。今天以诺教育特别推荐《安全边际》。财富学校第十六期的学生刘小艺、曾银萍、胡建跃将与大家分享他们的读书笔记。

作者：S.卡拉曼

文晨辉译

《安全边际》 这本二手书在亚马逊上的售价为每本700 美元，有人出价高达每本2,500 美元。有人提出在eBay 上以每周75 美元的价格租用这本书。据在线图书馆中心统计，全球仅有262家图书馆藏有这本书。能够谈论《安全边际》这本书是求职时的一个奖励。面试官认为，申请人可能读过格雷厄姆的《证券分析》和巴菲特致投资者的年度信，其中提供了价值投资的宝贵见解。与他们的信件同等重要。

赛斯·卡拉曼以优异的成绩毕业于哈佛商学院，并于1982年获得MBA学位。他引起了几个富裕家庭的注意，并给了他2700万美元的资产来管理。 1983年，他用这笔资金成立了Baupost基金。 2006年，投资者获得的净利润为61.33倍（同期标准普尔500指数上涨15.17倍）。基金规模62亿，不再接受新投资者。

由于您没有机会拥有他的书，请看一下这些摘要：

安全边际是投资者在购买证券时给自己留出的空间量。证券的购买价格应远低于内在商业价值。关注有形资产而不是无形资产。当有更好的资产可用时立即更换。当价格等于内在价值时出售证券并持有现金直到新的投资机会出现。作为投资者，克拉曼致力于寻找不寻常的投资机会，例如债务重组和破产重组。在给投资者的一封信中，他重申了书中的观点：需要耐心。他把总资产的一半变成了现金，只赚了几个点的收入。他的目的是等待有安全边际的投资机会再大举出手，而不是追赶市场。

开始

华尔街是一个大赌场。为了收取高额佣金，只关心交易量，忽视投资者的利益。养老金、教育和慈善基金的投资经理也只关心短期投资，忽视基础研究。数千亿美元的损失。钱投资指数基金的唯一目的就是跑赢大盘，但投资回报却平平无奇。

第一章投机者和投资者

投资者根据债券的价格和内在价值买入或卖出。他们在别人困惑不明白的时候果断交易，至少从三个方面获得好处：第一是上市公司的自由现金流，要么推高股价，要么向投资者分配股息。经过。二是市盈率的上升，三是股价相对公司内在价值的折价。投机者则完全不同。他们关注股价波动，寻找新闻，并从波动中获利。投资者通过长期投资最终获得投资成功，而投机者则在与市场老师打交道时往往以失败告终。

第二章华尔街和投资者处于两个极端

华尔街首先想要的是中介费。一级市场的热情远高于二级市场。华尔街的交易总是注重短期。金融市场的创新投资产品对华尔街有利，对投资者不利。他们使用新技巧来增加交易量。热门投资是一个充满陷阱的地方，投资者不可能不去接触。然而，华尔街关注的是自己的利益。如果你过于相信华尔街，你就会自食恶果。

第三章机构投资者的竞争：客户永远是输家

机构投资者占绝大多数，是市场的主流。被排除在机构投资之外的股票很可能具有投资价值。

第4 章20 世纪80 年代的垃圾债券热潮

垃圾债券是非常糟糕的投资，风险很高，不值得回报，而且不会让投资者付出任何代价。

基于对违约率的公认假设，交易商和投资者大肆宣扬该产品的市场，不负责任地声称垃圾债券基金可能会变得安全。垃圾债券对整个金融市场和投资者都有影响。投资的第一点是避免损失。

第五章设立投资目标

1. 投资的第一要诀是：不要亏钱。第二个提示是：记住第一个提示！

2、贪婪、短线的投资者将看不到避免损失的最有力武器：复利！复利可以将看似不起眼的一年回报变成多年投资中意想不到的投资利润。

3、价值投资是一种注重比较投资风险与回报的投资方法。它始终遵循自律的投资策略，随着时间的推移，回报就会出现。

第六章价值投资：安全边际的重要性

1.价值投资的本质是在证券价格远低于其内在价值时买入并持有直至价格收敛于其内在价值。

2、安全边际来自于价格。对于任何证券来说，价格低则安全边际高，价格高则安全边际低，价格高就意味着没有安全边际。为了获得安全边际，投资者应该只在价格明显低于内在价值时买入，并优先考虑有形资产的价值。

3、价值投资成功的核心是市场价格的误差。价值投资相信弱有效市场，即股票的价格不包含有关股票未来方向的任何信息。换句话说，技术分析是没有用的。有效市场理论看起来很美好，但并不符合市场现实。从短期来看，证券价格由市场供需决定，并不总是与价值相对应。

4、价值投资需要自律、耐心和判断力。投资者需要自律，才能不为糟糕的投机所动；他们需要耐心等待好镜头；他们需要判断力才能知道何时采取行动。

第七章价值投资哲学的起源

1、价值投资有三个核心：一是价值投资对具体投资目标进行自下而上的研究；第二，价值投资追求绝对收益而不是相对收益；第三，价值投资强调规避风险。在注重收益的同时更加关注风险。

2、在不影响整体投资的情况下，增强投资组合的现金流有利于降低机会成本。

第8 章商业估值的艺术

1、市场上交易的资产的估值是一个区间。该范围的上限和下限由买家和卖家的估值决定。实际成交价格在该区间内。

2.企业估值的三种方法：第一种是对正在进行的业务进行NPV（公司所有未来现金流量的折现金额）分析，包括私人市场价值；第二种方法是清算资产价值；三是这三种方法都是市场价值。当三种估值方法存在显着差异时，投资者应该采取更加保守的做法。

3.估值难以准确。并非每个球都需要挥杆。如果一个投资者能够坚持自己熟悉的领域，他就会比其他人拥有更大的优势。

第九章如何寻找好的投资机会

1、价值投资有一些特殊的投资品种：价格低于资产清算价值、投资回报和资产转换。这三种机会来自不同的来源。第一类可以利用计算机筛选寻找价格低于资产清算价值的股票；第二类投资包括风险套利和复杂证券投资。投资者投资时有设定的退出价格和时间，资产投资可以计算收益率；第三类濒临破产或破产的证券、企业资本结构重组或换股收购等均属于资产改造类别。

2、投资者往往在信息不完全的投资中获利，并从不确定的风险中获得回报。

3、《华尔街日报》 每天发布跌幅最大个股及创新低个股；已停止支付股息的公司的股票；内部股票购买和管理层选择释放的机会信号。

第十章价值投资者的机会

价值投资简单明了：一家盈利的公司继续运营、不断增长，并且交易价格远低于保守估计的内在价值。分析越简单，价格折扣就越大，看到机会的人就越多。因此，高回报价值的投资机会并不常见。投资者应勤于挖掘，寻找隐藏的价值或分析复杂的投资机会。

大多数投资者只愿意或有能力投资正在持续经营的公司，而即将清算的公司就是一个反面例子。甚至一些风险套利交易者也不愿意投资企业清算，因为发现过程过于复杂和繁琐。事实上，公司清算投资有时被轻蔑地称为“雪茄烟头”。不言而喻，企业清算对价值投资者特别有吸引力，正是因为普通投资者不愿意投资。

一般证券投资的利润来自于公司基本面的改善，而风险套利的利润则来自于特定业务交易的成功完成。投资者的利润来自于投资者在业务交易前所支付的成本和投资者在业务交易完成后所获得的回报。如果交易没有完成，价格通常会回到交易宣布前的水平，远低于宣布的交易价格。

当风险套利或投资流行时，资金涌入会推高价格和短期收益，这在一定程度上成为一种自我实现的预言。结果，更多的投资者涌入，价格上涨。这些新的投资虽然给早期投资者带来了回报，但却让后来者很难盈利。最终，随着市场热情的高涨，投资者的投资业绩逐渐变得平庸。投资回报下降的现实已经唤醒了投资者。客户赎回资金的速度比最初投资的速度要快。赎回资金的压力迫使投资经理出售资产以换取现金。价格下跌，投资回报恶化。游资流失，坚守仓位的人此时可以耐心寻找机会，尤其是经历抛售后更有吸引力的机会。这是下一个上升周期的开始。

第十一章储蓄机构投资转型

互助储蓄银行出现于十九世纪中叶，如今美国有数千家此类银行。这种互惠结构给储户带来了心理安慰，因为从理论上讲，储户拥有银行的所有权。 1983年开始，储蓄机构由互助制改为股份制机构，给价值投资者带来了很多机会。负面舆论和经济机制的变化，给不少储蓄机构的股价带来了不公平的压力。

到20 世纪80 年代，大多数储蓄银行都在亏损。金额自由化对储蓄银行产生了影响：存款利息可以随市场利率波动，但大多数储蓄机构的资产是固定利率住房贷款。对于许多储蓄机构来说，存款成本很快超过了资产回报率，造成了负利差。

加姆圣。 1982年的《日耳曼法案》允许储蓄机构进入新的、有风险的借贷和投资领域，最终导致巨额损失，许多机构濒临破产。尽管20 世纪80 年代初的许多会计规则变化帮助陷入财务困境的公司增加了账面净值，但许多储蓄机构仍然需要筹集资金才能生存。亏损的储蓄机构基本无法筹集资金，互惠结构的也只能维持互惠结构。只有具备盈利能力、资本充足的储蓄机构才能完成股份制改造。

第十二章投资陷入财务困境和破产的证券

我们从垃圾债券市场的历史中看到，投资者传统上认为陷入财务困境的公司的证券带有挥之不去的污点，并且风险极高。陷入财务困境和破产的证券通常很复杂，难以分析，而且交易量很小。重组过程繁琐多变，必须努力寻找好的投资机会。看几十个案例也许就能找到投资机会。

任何类型的投资都需要考虑许多变量，但对于陷入财务困境和破产的证券的投资尤其如此。除了比较价格和价值之外，投资者还需要考虑财务困难对经营业绩的影响，公司是否有足够的现金来支付下一次债务，重组的可能性，包括公司需要承担哪些负债。同样，破产证券的投资者需要对重组过程和各种可能的情况进行深入分析。

正是因为这些分析太多、太复杂，所以大多数投资者对它们敬而远之。价值投资者可以从中找到真正的机会。与垃圾债券相反，这些证券的价格远低于其面值。对于精明且有耐心的投资者来说，风险回报比非常有吸引力。

迈克尔·普莱斯将破产投资分为三个阶段。

第一阶段是公司刚刚申请破产保护时，此时不确定性最大，机会也最大。此时，公司财务陷入危机。没有可靠的财务报表，表外负债没有记录，公司运营混乱。破产证券价格下跌，许多投资者不顾价格抛售。

第二阶段是重组计划的谈判，这可能需要破产申请后数月至数年的时间。此时，分析师已经仔细梳理了该公司的运营和财务状况，证券价格也反映了这一新信息。此时的不确定性来自于重整方案尚未浮出水面，各级债权人的权益尚不清楚。

最后一个阶段是从重整计划完成到公司摆脱破产保护，大约需要三个月到一年的时间，除非债权人反对重整计划或不满足重要条件。这个阶段类似于风险套利投资。

破产投资的每个阶段都有不同的机会。第一阶段的不确定性和风险最高，但潜在回报也最大。第三阶段的风险最低，潜在回报也最低。

只要你努力寻找、深入研究，你就会在一些意想不到的地方发现投资机会。

第十三章投资组合管理和交易

所有投资者都必须学会面对不间断投资过程的严酷。证券投资有开始和结束，但投资组合管理永无止境。

在管理长期投资组合时，流动性在大多数情况下并不那么重要。然而，需要流动性的情况时有发生。由于流动性不足的机会成本很高，因此任何投资组合都不应该完全缺乏流动性。投资组合应保持平衡，只有当市场为非流动性投资提供足够的补偿时才应考虑非流动性投资。当市场稳定时，一种证券或一类证券的流动性很高。事实上，流动性与投资的受欢迎程度有关。当市场恐慌时，曾经良好的流动性突然消失。受欢迎时交易量很大的证券一旦不再受欢迎就会失去交易量。当投资组合全部是现金时，就不存在损失风险，当然也没有回报的可能性。追求回报与规避风险之间的矛盾可能非常严重。

在流动性和非流动性之间保持平衡，在收益和风险控制之间找到平衡并不容易。从某种意义上说，投资就是不断管理流动性。一般来说，投资者从流动性开始，将现金投入市场，减少流动性以寻求更高的回报，当投资结束时，流动性恢复并开始下一个过程。

管理投资组合不仅仅是做出一些好的投资决策。投资组合管理需要将所有投资视为一个整体，考虑多元化、对冲策略和管理现金流。个人投资需要考虑风险，而投资组合管理则更进一步管理投资者的风险。即使是最安全的投资也存在一定的风险。避免这种风险的最佳方法是分散投资。投资者对少数投资了解很多比对大量投资知之甚少要好。

第十四章个人投资者的其他投资选择

个人投资者几乎没有其他投资选择。投资是一项全职工作。投资者需要分析和消化大量信息，业余或偶尔的个人投资者获得长期投资成功的希望不大。你不需要成为一名专业的投资经理，但你确实需要投入大量的时间和精力来专注于此。那些没有太多时间投入投资的人有三种选择：共同基金、全权委托账户和专业投资经理。

除短期政府债券外，所有投资均涉及风险。选择是不可避免的，无所作为也是一种选择。您的财富是长期努力工作的结果，您的个人财务健康状况非常重要。